徐滢
摘要
美联储常态化三部曲于207年0月进入资产负债表常态化的关键一步，后危机时代美联储资产负债表和货币政策框架回归常态化有其必然性。本文梳理了美联储资产负债表特点、结构和资产负债表常态化的理论基础，认为维持相较危机前更大规模的常态化资产负债表可能是最优的;归纳了缩表应遵循被动的、渐进的、可预测的灵活策略，并对缩表路径进行预测，得到了资产负债表常态化的三种路径;最后评估了资产负债表常态化的影响和效果，发现缩表将使得未来三到六年美国商业银行系统现金储备平均每年减少3%—5%，并通过影响期限利差作用于长债收益率。
关键词资产负债表收缩资产负债表常态化量化紧缩
205年2月后的五次连续加息标志着美联储正式进入加息周期，206年以来，美联储频繁释放缩表信号，207年6月发布《货币政策常态化原则与计划的补充附件》，9月宣布资产负债表收缩于同年0月展开，货币政策常态化三部曲进入资产负债表常态化的关键一步。本文梳理了美联储资产负债表特点、结构和资产负债表常态化的理论探讨，预测了缩表策略和路径，并测算了资产负债表常态化的影响和效果，在当前阶段具有相当的理论和现实意义。
一、国内外研究动态
203年5月美联储首次宣布缩减量化宽松规模，204年月开始逐步缩减MBS和国债购买规模，拉开QE退出的序幕。量化宽松货币政策及其退出成为美联储近年来货币政策框架调整的核心内容之一（Elsh等，204）。由此，量化宽松货币政策退出成为诸多文献讨论的焦点，其内容主要集中于以下方面。
一是量化宽松的退出策略研究。H（2009）、Butr（2009）、Bldr（200）、IMF（203）、谭小芬（200）、戴金平等（202）和韩秀云（203）建议先选定量化宽松目标实现情况、联邦基金利率等货币政策目标，设定包括通货膨胀、产出缺口、长短期利率、风险溢价、失业率、金融市场表现、金融稳定等宏观经济指标的退出标准，综合判断退出时机。Br和Dsytt（200）认为央行可将资产负债表工具与银行间市场相隔离，实现资产负债表政策与利率政策的相互独立。Y和Sd（20）、杨力、李蕊（204）对比了渐进性和一次性退出优缺点，指出美国QE退出将是渐进式的，其步骤存在过程性、反复性和交叉性的特点。Br（2009）、Lbt（204）和Kh（203）表示央行调整资产负债表时需要足够的工具以确保市场相信退出的渐进性，如正回购、提高准备金率及超额准备金利率、定期存款工具和补充融资计划等。谢贵章（202）提出美国退出量化宽松的最优策略是“退出时点选择偏晚、退出步骤先慢后快、退出方法先量后价”。董绍江（203）认为量化宽松退出应分为自动收缩、局部微调和主动退出三个阶段。张栋（203）和孙爱琳、罗骏超（204）指出美联储通过释放信号、逐步削减资产购买规模、扭曲操作、提高联邦基金利率实现增量退出，卖出或资产到期实现存量退出。
二是量化宽松退出的影响研究。美国国内影响方面，IMF（203）指出基于前瞻性指引对平抑未来政策利率波动的不确定性、央行是否有足量工具控制短期市场利率、资产出售对价格的不确定性以及流动性收紧导致信贷成本提高和金融条件收紧，量化宽松退出可能会对长期利率造成较大波动。Frstr（20）和Bl（203）认为出售资产会增加债券收益率跳升可能性，加息会抬升银行净息差和信贷风险，不利于金融稳定。Frstr（205）强调美国快速退出QE会引发经济二次探底，缓慢退出有利于促进平滑复苏，且退出策略及其預期会影响政策效果和社会福利。量化宽松货币政策退出的溢出效应方面，多位学者均认可QE退出会引导短期资本回流美国，加剧新兴市场资本流出，导致汇率贬值、经常账户恶化、资本价格下跌、金融市场波动加剧（EhrdGupt，204;Buru，205;刘澜飚等，204;谭小芬等，203;肖立晟，203）。李天国（204）指出加息对新兴市场经济体的增长率和出口产生不利影响，且对实体经济影响要大于金融市场。对于中国，易宪容（204）担忧一旦大量热钱撤离，利率上升和房地产泡沫破灭将对中国金融体系产生巨大冲击。张明（20、203）、王永中（203）指出除上述影响外，退出使得美国长期国债价格下跌导致中国外汇储备缩水风险上升。路妍（205）实证验证了量化宽松货币政策调整对中国短期资本流动的负向影响。孙焱林等（206）实证表明美联储加息对产出的外溢效应取决于中国面临的全球经济环境，何彦清等（207）的DSGE模型结果显示加息对中国的净效应表现为国内总产出增加。余振等（205）发现退出QE在短期和中期外溢至中国的短期利率、股市、外汇市场和房地产市场产生负面影响，但负面冲击长期会逐渐消失甚至转为正面影响。肖卫国、兰晓梅（207）通过TVP-VAR模型发现加息使中国资本外流，汇率贬值，中美利差上升，物价短期上行，产出波动，流动性趋紧促使房价与股价下行，而资产负债表缩减预期使得资本外流，汇率升值，中美利差扩大。
三是美联储资产负债表的缩减研究。Br（2009）给出了降低短期借贷规模、针对交易商大规模回购、对商业银行超额准备金付息、发行定期存款凭证及直接出售美联储持有的长期资产等资产负债表收缩方式。Br（206）倾向于危机后美联储应维持较大规模的资产负债表，Yll（207）则表示资产负债表应收缩至有效执行常规货币政策的水平。Dvs（207）认为美联储缩表会收紧流动性，给美国经济带来较大冲击。谈俊等（207）指出美联储缩减资产负债表将直接带动美国中长期国债收益率趋势性上行。葛奇（207）认为决定美联储资产负债表长期规模的主要因素是流通中货币和准备金余额，分别取决于未来名义GDP增长率和货币政策执行框架。Br（207）补充了后危机时代美联储应选择资产负债表管理加其他短期利率调节工具的货币政策框架。李欢丽（207）指出缩表目标是实现资产负债表规模和结构的常态化，应采取主动与被动缩表交替进行的方式。
总体来看，既有文献对美联储量化宽松货币政策退出研究较为充分，但主要集中于加息和结束资产购买方式，对于资产负债表常态化研究存在一些不足。首先，由于美联储资产负债表常态化操作实践时间尚短，其研究多聚焦于缩表的时机和方式，鲜有涉及资产负债表常态化路径预测和影响效果的量化分析;其次，尽管缩表在资产和负债双侧同时进行，但焦点主要集中在资产端，现有文献也主要关注资产端的缩减问题，对于决定资产负债表规模的负债端较少讨论。本文将在上述两方面对现有文献进行补充，对美联储资产负债表常态化的规模、路径和影响进行研究。
二、危机后美联储资产负债表规模和结构
次贷危机以来，美联储通过多轮量化宽松改变了货币当局资产负债表规模和结构。首先，多轮量化宽松积累了庞大的央行资产负债表。危机爆发后，美联储先大幅下调联邦基金利率并维持在025%的水平，并通过多轮量化宽松向市场注入流动性，其中，大规模资产购买计划（LSAP）使货币当局总资产规模迅速扩张，从2008年初的9000亿膨胀至当前的45万亿美元，占GDP比重从66%上升至242%。虽然相较全球其他央行，美联储资产规模与GDP占比位列中游，但已是二战后有数据以来的最高水平（图）。
图2003—207年美联储资产规模与GDP占比
数据来源：美联储。
第二，央行资产负债表结构出现明显变化。一是持有证券品种改变。危机前美联储持有的主要资产为国债，占总资产比重85%，其中，短期国债和中长期国债分别为32%和53%，其他资产分布在正回购协议（45%）、財政部发行货币（4%）、其他美联储资产（44%）及外币计价资产（23%），不持有MBS资产。危机后，LSAP的推进促使美联储不断购入MBS，使得MBS占比迅速上升，同时“扭曲”操作通过购买剩余期限在6年到30年之间的中长期国债，再出售等量的剩余期限在3年或以下的短期国债，扭曲收益率曲线的操作。美联储于20年9月第三轮QE开启之前，开始4000亿美元的扭曲操作，202年6月将规模扩大至6670亿美元。定向购入长债带来短债回落，MBS取代了短期国债在美联储资产负债表的地位，占比上升至39%，国债占比下降至55%。二是持有证券期限改变，危机后资产端久期显著上升。首先，危机中美联储大量购入基础资产为抵押贷款的MBS，标的资产久期较长使得其持有的MBS平均期限在0年以上;然后，通过“扭曲”操作不断买长卖短，持有的短期国债迅速回落，年期以下国债占比下降为0%（图2），美联储持有的国债久期显著上升。
图2美联储持有国债结构分布
数据来源：美联储。
三、美联储资产负债表常态化的理论探讨
（一）货币政策传导机制有效性要求资产负债表常态化
危机前，美联储货币政策传导是通过调节联邦基金利率（fdrlfudrt，FFR）影响银行间无抵押借贷利率等短期利率来实现的，其传导有效性取决于一个重要前提：银行准备金的相对稀缺。危机前央行不对银行超额准备金付息，银行倾向持有最少的超额准备金，准备金稀缺性使金融机构面临短期资金波动对银行间市场依赖性较强，这是FFR作用于银行间市场利率的必要条件。危机使得上述前提条件被打破：LSAP在增加资产规模的同时也增加了负债规模，加上危机后美联储开始对超额存款准备金付息，银行持有的准备金快速上升，从2007年的200亿美元攀升为206年年末的24万亿美元，取代通货成为央行负债端的最大科目，打破了准备金相对稀缺的必要条件，传统利率传导机制失灵。
因此，随着货币政策框架回归常态，对美联储资产负债表规模进行管理、减少银行体系准备金供给成为必然。Yll（207）表示资产负债表应收缩至有效执行常规货币政策的水平。Br（207）表示后危机时代美联储应选择其他短期利率调节工具加资产负债表管理的货币政策框架。即以超额存款准备金利率和隔夜逆回购工具（ONRRP）美联储允许其他私人部门机构借出者在美联储负债端赚取隔夜固定利息的工具。设定银行间市场的利率走廊上下限以引导短期利率，以渐进和可预测的方式进行资产负债表规模和结构的管理，引导准备金余额的长期水平下降至由银行对超额准备金需求和隔夜逆回购使用情况决定的合宜水平。
（二）关于“大”资产负债表效应的讨论
现有大多数研究对“大”资产负债表的效应持肯定观点。Grd和Hs（207）指出大规模资产负债表可作为加强金融稳定的工具。近年来，监管要求的变化增加了市场对于高安全性、高流动性的短期资产的需求，愿意为此支付相对较高的溢价，而此类溢价可能会强化金融资产价格的不稳定性。因为当高流动性的短期资产完全由私人市场提供时，溢价引发的短期借款成本过高会增加资产的期限错配风险，引发资产抛售。此时，美联储可以通过针对存款类机构的银行准备金以及针对更广泛对手的ONRRP等工具增加短期安全资产供给，降低短期融资的流动性溢价释放上述风险。由于准备金和ONRRP等工具均为资产负债表负债方，因此，维持一定规模的资产负债表规模有助于金融稳定目标的实现。Duff和Krshurthy（207）认为大规模资产负债表可强化货币政策传导机制。危机前美联储货币政策传导依赖联邦基金利率对多种广义金融利率的有效传导，尽管FFR可以被美联储精确控制，但其与银行借款、贷款利率以及证券市场关键利率间的关联并不完美，当存在市场分割、流动性不足以及新监管变化时，银行间拆借市场不可能将FFR的变化完全传导至储蓄与借款者，造成货币政策传导有效性不足。而危机后非银机构可以通过ONRRP获得存款利息，加深非银机构参与货币市场的程度，增强短期政策利率与证券市场之间的直接关联，减少货币政策传导对银行体系依赖性，保障利率决策更好地传导至货币市场与金融市场。Br（206）指出一定规模的资产负债表有助于最后贷款人职能的发挥。最后贷款人职能是指当金融恐慌发生时，央行通过针对优质资产的抵押借款向市场提供替代私人部门的紧急流动性，该职能发挥存在较强的被动性。这是由于流动性注入的前提是金融机构向央行提出申请，而该申请行为会被市场解读为有流动性困局的污点，进而加速流动性恶化的可能性。危机前美联储资产负债表规模较小，金融机构较少使用常备工具向美联储借款，使得危机中金融机构向美联储申请使用紧急流动性援助工具的污点化风险上升，制约了金融机构紧急借款的申请和最后贷款人职能的发挥。相反地，危机前欧洲央行资产负债表规模较大，金融机构将向央行借款视为一种常规工具，危机期间增加借款不会污点化自身金融状况，因而不会回避向央行借款。由此保持金融机构向美联储的适当常规借款量，维持资产负债表的一定规模，可以降低“污点化”的负面效果，强化央行最后贷款人职能和对金融恐慌的政策反馈能力。
同时，对于“大”资产负债表的负面效应也存在相关讨论。有学者提出，负债方的RRP工具会成为金融恐慌中的不稳定因素。这是由于在金融环境承压期间，投资者会抛弃短期资产选择美联储的ONRRP工具，加剧短期资产价格波动风险。朱尘（206）认为上述观点没有考虑到ONRRP并非投资者替代短期资产后的唯一负债，还有可能寻求通货等其他负债渠道。St等（207）指出，美联储可通过保持RRP利率相对私人部门利率的低位并设置RRP工具数量上限限制承压期间资金流入以削减投资者向美联储转移短期资产的激励，从而降低上述金融不稳定性。Ss（206）从财政风险角度指出美联储资产负债表应该精简。他认为资产负债表扩张将增加资产端收益无法覆盖负债端成本的可能性，尤其是当长期利率意外上升时，央行将面临资本损失，对财政部的转移支付减少，表现为央行独立性下降。Br（207）针锋相对地指出扩表的财政不确定性是双向的，既可能存在资本损失，也可能存在额外收益。事实上自2009年以来，由于利率下降，美联储持有的长期资产平均收益率高于短期负债，向财政部汇出了超过6500亿美元的利润，显著高于危机前水平。St指出中央银行的财务风险由资产组合而不是资产总量决定，认为美联储持有的资产组合风险小且期限有限，不会带来过量的财政风险。此外，一些政治力量也表示了对扩表风险的担忧。特朗普政府和国会共和党议员对美联储货币政策独立性和效果一直持批判态度，认为扩表可能会推动杠杆率高企的消費者继续借款，加强美元币值不确定性，导致资产泡沫，倾向于美联储持有规模较小的资产负债表。巴西和德国财政部长Mt和Shubl指出QE可能带来通货膨胀和金融市场扭曲。
（三）态化美联储资产负债规模的讨论
权衡货币政策传导性的有效性要求和“大”资产负债表存在的正反面效应，资产负债表常态化成为必然，虽然美联储已明确表示缩表目标是将其资产规模降低到有效执行货币政策的水平，但对于长期规模应维持在什么水平并无明确阐述，学者对有效执行货币政策的资产规模水平、是否需要回归危机前的资产负债表规模和货币政策框架等问题提出了各自的见解。
为防止203年市场过激反应重现，多数学者认可并强调在资产负债表常态化进程中应就资产负债表的最终规模、组成和货币政策框架提供前瞻指引（Br，207;Wlls，207;Wdfrd，2009）。Br（206）倾向于危机后美联储应维持较大规模的资产负债表：首先维持资产负债表规模有助于改善货币政策及货币市场的传导，增加市场安全短期资产的供给并提高央行在危机期间提供流动性的能力;第二，名义GDP上升、较低的利率水平和较强的海外美元需求使得负债端通货需求出现明显上升带动资产负债表扩张，他预测未来十年的通货数量将从危机前的8000亿增长到25万亿;第三，危机后美联储转而通过“利率下限系统”
美联储利用包括超额准备金利率、隔夜回购协议利率等其他利率的操作方法。引导货币政策利率，该系统适应的是危机后较为充裕的超过万亿美元的临界准备金水平，而危机前通过公开市场操作的利率管理体系适应较低的准备金量水平（约50亿美元），由此决定了危机后资产负债表的自然扩张。Pll（207）认为资产负债表的最终规模取决于负债端通货、准备金、其他负债的需求以及FOMC设定的长期货币政策框架。他提出长期准备金水平将取决于FOMC的利率操作框架，而利率下限体系要优于危机前的利率走廊体系，在此基础上推定000亿、6000亿和万亿三种准备金情形下的资产负债表规模将显著高于危机前的水平。Pttr（207）认为美联储资产负债表的合意规模可能受FOMC货币政策实施采用的模型、金融系统对准备金需求的变化、监管改革对逆回购负债造成的影响等因素影响。Tylr（207）主张危机后美联储的利率框架应从利率下限体系回归利率走廊体系，美联储应将准备金与其设定的利率之间设定某种联系，由此资产负债表规模应参照危机前较低的水平。Br和Wlls（207）在Svss（996）研究的基础上创新地提出替代性货币政策框架——临时价格水平目标制，即考虑产出和就业双重目标前提下，当实际通胀低于或高于预期水平时，做出临时性的货币政策反应（包括资产负债表管理），确保其回到预设的通胀目标增速，由此美联储资产负债表规模取决于实际通胀相对于预期水平的高低。
四、美联储资产负债表常态化的原则与策略
危机后美联储为避免市场过激反应重现，更好地引导市场预期，强化资产负债表工具的沟通效果，尤其重视货币政策前瞻性指引和承诺效应，由此，美联储对资产负债表常态化的原则、节奏和策略均与市场进行了相当程度的沟通。
（一）原则和时点
204年9月，FOMC发布缩表的纲领性政策依据《货币政策常态化原则和计划》（PlyNrlztPrplsdPls，PNP&p;P），明确资产负债表收缩将在加息后以渐进的、可预测的方式进行，具体时点取决于经济金融状况以及经济展望。207年6月，FOMC发布上述政策的补充附件FRBAdddutthPlyNrlztPrplsdPls[EB/OL]https：//fdrlrsrvv/svts/prssrlss/try207064ht，提供了具体的操作细节。
对于具体时点，美联储通过多种方式加强与市场的沟通。首先，多位美联储官员在207年频繁发表偏鹰派言论（表）引导市场预期。其次，通过FOMC会议声明强化市场预期。207年的FOMC会议多次发声表示缩表可能于207年开始，在美联储积极引导下，207年5月纽约联储对一级交易商和市场参与者的调查显示，65%的一级交易商和62%的市场参与者预测缩表将在联邦基金目标利率水平到达26%—75%之间启动，7%的一级交易商和69%的市场参与者认为，这一时点将在207年四季度到208年上半年。事实上，美联储于207年9月FOMC会议宣布缩表将于0月启动，这与市场预期基本同步。
表207年来美联储官员缩表言论
（二）节奏和策略
Yll（207）在全球中央银行会议表示将尽量减少美联储资产负债表常态化过程对市场的扰动，其操作细节见表2。国债和MBS停止到期再投资最初每月上限为60亿和40亿美元，随后2个月每3个月增加60亿和40亿美元，直至达到300亿/月和200亿/月的缩减规模。具体地，资产负债表常态化将遵循被动的、渐进的、可预测的灵活策略。
表2未来停止证券再投资单月限额（单位：亿美元）
第一，保持缩表的被动性。经验表明，在货币政策调整的特殊阶段，央行选择何种方式阐明政策和操作意图十分重要。203年伯南克在国会发表了经济条件改善情形下FOMC会考虑放缓资产购买的证词，结果市场给出了过激反应，引发市场剧烈波动和长期利率上升，FOMC不得不再次作出结束资产购买后短期利率仍将保持在低水平的承诺以消除过激反应。上述实践表明，一旦市场感知到资产负债表政策即将发生变化，大幅波动风险上升，此时资产负债表常态化方式选择至关重要。一般来说，有被动和主动式两种：被动式是美联储所持证券到期后停止再投资，任其回归私人部门;主动式是美联储主动出售未到期的国债和MBS至公开市场。为加强政策预期性，减少市场不必要的恐慌和波动，应选择相对简单且易于与公众交流的逐步削减或停止到期资产的滚动及替代投资的被动缩表方式。
第二，保持缩表的渐进性。纽约联储副主席Pttr（207）指出保持缩表节奏的稳定和渐进性十分必要。首先，由于央行资产买卖流量变化将显著影响资产价格，当央行过快卖出大量证券时，尤其对内生性很强的机构MBS证券市场，可能会造成一定的市场混乱。该机理还存在预期自我实现的机制：市场参与者担心未来市场可能出现的混乱提前兑出MBS，从而提前引发市场的流动性危机。其次，资产负债表过快收缩可能会影响其他货币政策工具的实施。如资产组合规模的快速下降可能会使货币市场资金需求迅速转向隔夜回购融资影响回购利率上升。最后，过快缩表可能令投资者高估美联储缩表的目标规模，加速抬升与资产负债表常态化相关的期限或风险溢价，影响决策者预测经济和未来货币政策的准确程度。从表2来看，美联储选择减少本金再投资的渐进操作方式，从较小的数量开始缓和增加赎回规模，明确而定量传达了FOMC意图，保证了既定的缩表速度和节奏，回避了上述缩表进程中可能出现的风险。
第三，保持缩表的可预测性。可预测性是指通过向市场参与者提供与资产负债表缩减速度相关的确定性信息以缓解资产价格、流动性、市场运行方面的意外波动，主要针对的是MBS证券赎回的不确定性。该不确定性来源于标的抵押贷款的提前偿付，其中再融资动机是影响借款人提前偿付的最主要因素，即房主以更低的利率获得新的抵押贷款以偿还原有贷款的行为。当出现经济低迷期利率回落、MBS标的抵押贷款利率低于当前贷款利率等情形时，借款人的再融资动机被激励，更多地偿还本金加快MBS赎回速度，此时美联储通过设置MBS停止到期再投资的每月上限可保证证券变化流量的逐步性和确定性，降低证券回归私人部门速度的波动性。
第四，保持缩表的灵活性。207年7月FOMC会议纪要显示多数官员支持基于经济金融情势随时灵活进行资产负债表管理，即当联邦基金利率进入特定阈值区间，且劳动力市场、通胀等经济宏观指标符合预期时，便触发资产负债表常态化政策的变化;同时，常态化进程又是可逆的，美联储之所以要选择先加息再缩表的方式实现货币政策常态化，就是考虑一旦经济出现意料之外的波动，美联储可以通过降息获得更为熟悉的额外短期利率工具操作空间，并随时重启资产负债表工具，恢复證券本金再投资政策。
五、美联储资产负债表常态化路径预测
伯南克（207）特别强调为强化前瞻性指引和政策确定性，减少给市场带来的负面影响，一旦资产负债表去化开始，就应假定它不会停止，并让市场清楚了解未来资产负债表最终规模且严格执行。因此，预测美联储资产负债表常态化规模和路径变得十分重要。美联储总部Frrs，ErESyr，SJK，dBrdShlushCfdItrvlPrtsfthFdrlRsrvBlShtdI[OL]FEDSNtsWsht：BrdfGvrrsfthFdrlRsrvSyst，Jury3，https：//dr/0706/2380-772875、纽约联储FdrlRsrvBfNYrRprtDstOpMrtOprtsdur206[R/OL]Aprl207，http：//yrfdr/dlbrry/d/rts//206-pdfPrtsfrthSOMAPrtfldNtI：Aupdttprtsprstdth“RprtDstOpMrtOprtsdur206”[R/OL]July207，https：//yrfdr/dlbrry/d/rts//SOMAPrtfldIPrts_July207Updtpdf和国内学者均对此进行过研究，考虑到纽约联储作为美联储公开市场操作的执行机构，数据可得性和模型全面性更具优势，我们将参考其方法对美联储资产负债表常态化路径进行预测。
首先对长期资产规模进行预测。美联储曾多次表示将在资产负债表恢复到有助于常态化货币政策实施的最优规模时停止缩表，那么什么才是有助于货币政策常态化实施的最优规模？纽联储认为长期资产规模预测应分为两个阶段：第一阶段是资产负债表实现常态化前。根据207年6月的一级交易商和市场参与者市场调查SurvysfPrryDlrsdMrtPrtpts，统称为Dssurvys，美联储将在207年2月的FOMC会议宣布停止到期证券再投资，实际上联储提前市场预期于207年0月实施缩表直至实现预设的常态化资产规模。该阶段长期资产规模取决于负债中的准备金项，即准备金到达联储预设额度后将自动停止缩表;第二阶段是资产负债表常态化后。参照纽约联储假设，当资产负债表恢复常态后，将重启到期国债再投资，投资规模刚好与到期MBS抵消，该阶段长期资产规模取决于最大的负债项——通货。
接下来对第一阶段中常态化资产负债规模进行估计。表3给出了基于25分位的较低负债、中位数分位的中等负债和75分位预期的较高负债三种情形下2025年美联储的各项负债预期数据。假设当准备金规模降至表3的4060亿、630亿和0000亿美元三种情形时达到美联储预设额度，缩表自动停止，此时的资产规模即常态化资产负债规模，分别为327万亿、257万亿和422万亿。预期数据来源于207年6月的Ds调查。
然后对第一阶段证券缩减情况进行预测。先是国债缩减情况。假设自207年0月，国债停止到期再投资将从60亿美元/月递增到300亿美元/月并保持不变直至准备金到达联储预设额度，我们给出了中位数准备金情形下未来国债缩减和滚动再投资规模（图3）。预测利率假设
利率预期数据来源于207年6月Ds调查，后同。如下：联邦基金利率将在ONRRP利率和超额准备金利率构建的基准利率±025%的利率走廊内波动，长期利率维持在275%左右的水平，0年国债收益率和30年国债收益率分别为32%和5%。数据显示，208年月至2月，预设限额从60亿上升至300亿美元期间，740亿元国债到期，2520亿国债继续再投资;自209年月预设限额到达300亿美元至资产负债表常态化，共计5690亿国债到期缩减，2450亿国债继续滚动再投资。
图3国债再投资和到期缩减规模预估（单位：十亿美元）
再看MBS缩减情况。预测MBS缩減相较国债要复杂很多，这是因为MBS偿付由定期和非定期两部分组成：定期部分是在贷款期限内根据预设时间表定期摊销的抵押贷款，非定期部分是房主提前偿付的部分或全部本金。
式（）给出了定期部分每月标准还款额。其中，WACt是当期MBS加权平均发行利率，RPBt是当期月初MBS未还款余额，WAM是MBS发行加权平均还款期限，当前MBS到期期限是WAM-t。
shduldpytt=RPBt-·WACt2·+WACt2WAM-t++WACt2WAM-t+--
RPBt-·WACt2（）
非定期部分反映了房主行使提前偿付的选择权，是MBS投资者现金流量不确定性的主要体现。Bs和Br等（207）将非定期还款影响因素总结为表4所列因子，Rhrd和Rll（989）将其总结为再融资、MBS存续期、月度因素、升水缩减乘数，综合上述研究，借鉴高盛MBS非定期偿付模型，并根据Crptr、Ihr和Kl等（205）的研究更新了再融资乘数计算公式，我们计算了MBS存续期、月度因素、升水缩减乘数，得到MBS提前偿付比率，以此估计MBS偿付的非定期部分。
图4是按照上述方法得出的中位数抵押贷款利率预期下MBS到期偿付和再投资结果。数据显示，208年月至0月，共有70亿美元MBS到期缩减，780亿美元继续再投资;208年0月后，由于到期MBS偿付规模低于美联储预设限额，到期证券全部缩减，再投资数量为0。这与美联储设置限额中到期MBS应高于预设限额的理论思路不符，可能是由于非定期偿付模型对利率等敏感因素的内生不确定性误差导致的。因此，我们在此基础上假设抵押贷款利率在208年第四季度受到一个向下的200bp的冲击并重新得到新的MBS缩减估计（图5）。结果显示，208年0月至实现资产负债表常态化，共700亿美元MBS到期偿付缩减，2630亿到期再投资。
图4中位数抵押利率预期下MBS再投资和到期偿付预估（单位：十亿美元）
图5调低抵押利率预期后的MBS再投资和到期偿付预估（单位：十亿美元）
最后，画出资产负债表常态化路径。根据上述三种预期情形，可以得到资产负债表常态化实现的三种路径（图6）。在中位数预期情形下，联储资产负债表将于202年第四季度恢复常态，此时资产规模为29万亿，资产负债表收缩幅度为3095%，国债资产比重将由当前的58%上升至75%;在75分位预期情形下，资产负债表提前至2020年第一季度恢复常态，此时资产规模为35万亿，收缩幅度667%，国债占比上升到80%;在25分位预期情形下，资产负债表推迟至2023年第三季度恢复常态，资产规模为24万亿，缩表率为4286%，国债占比上升到67%。
图6资产负债表常态化三种路径预测（单位：十亿美元）
六、美联储资产负债表常态化的影响和效果
（一）对市场流动性的影响
区别于传统货币政策，QE通过三个渠道对利率施加影响：一是降低与市场恐慌相关的风险溢价，二是降低未来短期政策利率预期，三是增加长期债券需求降低期限溢价。随着QE操作推进，增加长期债券购买，降低期限溢价成为后期主要传导渠道，由此银行超额存款准备金及基础货币大幅提升。因此，当资产负债表常态化启动时，首先收紧的是流动性环境，我们将对此进行估算。
考虑到与美国银行间同业拆借利率的相关性，我们选择美国商业银行现金资产衡量市场流动性。从数据来看，207年6月美国银行信贷占银行总资产比重高达7775%，银行业流动性风险偏高，意味着以银行现金资产反映市场流动性的准确性较高。在第五部分预估基础上，我们估算了208年月至实现资产负债表常态化期间，缩表对美国商业银行现金资产的影响，三种资产负债表情形下银行现金资产变化情况见表5。中位数预期下，资产负债表至202年0月实现常态化，银行现金资产下降为0256亿，较207年年末减少5635%;大资产负债表预期下，至202年月实现常态化，现金资产下降为2496亿，减少4682%;小资产负债表预期下，至2023年7月，现金资产下降为5046亿，减少7852%。结果显示，不管是相对激进的小资产负债表，或者相对温和的中位数和大资产负债表路径情形，都会导致未来三到六年美国商业银行体系现金储备平均每年减少3%—5%，且银行业现金资产的下降幅度要大于美联储整体资产负债表的收缩幅度，这表明缩表对持有现金资产较少的商业银行和整体市场流动性造成较大的资金压力。因此，在可接受的美联储货币政策常态化诉求下，适当延长缩表周期，缓和市场流动性压力是有必要的。
表5三种预期下资产负债表常态化对银行现金资产的影响
（二）对国债收益率的影响
资产负债表常态化作为加息的政策组合方式，对利率影响机制与加息有所差异。第一，缩表降低了对债券的需求，增加了相对供给，进而推高利率，但由于缩表释放的是长期资产，对长端利率影响更大，与加息更影响短端利率不同。第二，缩表有效改善了加息指向短期资金、造成期限利差收窄和收益率平坦化的现象，修复了收益率曲线形态，曲线较单独加息更显“陡峭”。
为了直观地衡量资产负债表常态化对国债收益率的影响，我们对国债收益率的影响因素进行考察，选取短期利率、实际利率、期限利差、货币当局资产规模为自变量，国债收益率为因变量以构建实证模型，其中，ylds0t为0年期国债名义收益率，fdtt为短期利率，以联邦基金利率表示，tps0t为0年期通胀保值债券收益率，trpru为以0年与年期国债收益率之差表示的期限利差，sstt为所有联储银行总资产。我们选取2003年月至207年8月的各变量周数据ylds0t、fdtt、trprut、tps0t的周度数据均由日度数据降频求算术平均得到。，数据来源为Wd全球宏观数据库。
ylds0t=α+βfdtt+β2tps0t+β3trprut+β4sstt+μt（3）
為避免出现伪回归，对上述变量序列及一阶差分序列进行ADF和PP检验（表6），结果显示各变量是非平稳的一阶单整序列，满足I（）过程。由于各变量满足同阶差分平稳的条件，可进行Jhs协整检验选择数据有确定性趋势和协积方程有截距项进行协整检验。，表7结果表明迹统计量和最大特征值均显示至少存在一个协整关系。
上述结果表明实证模型变量之间存在长期稳定的均衡关系，可以进行回归估计。现有研究大部分采用最小二乘法对存在协整关系的变量线性关系进行估计，根据St（987）的研究，使用OLS估计在有限样本条件下会存在较大偏差，而且当存在外生变量时OLS估计量经常存在渐进误差，这种渐进分布的非标准性会导致估计统计量无效。为克服上述问题，我们采用Phllps和Hs（99）提出的完全修正最小二乘法（fullydfdrdrylstsqurs，FMOLS），通过Evs8提供的协整回归分析模块对上述变量的协整关系模型进行回归。我们先对上述变量的方差膨胀因子进行检验排除了多重共线性（表8），然后直接进行FMOLS估计发现DW值接近于0，意味着可能存在自相关问题，为消除自相关带来的影响，进而使用广义差分法进行修正后再次估计，得到结果如表6。
表6变量序列平稳性检验结果
表9给出了各变量对国债收益率影响系数，可以看到通胀保值债券收益率和期限利差影响最为显著，tps0和trpru每上升00基点，长期国债收益率分别上升53基点和5基点，联邦基金利率影响相对有限，对国债收益率影响为5基点，这与美联储联邦基金利率长期处于低位有关，而联储资产规模影响可以忽略不计。由此可见，资产负债表常态化进程中缩表对长债收益率的直接影响较为有限，更多的是通过影响期限利差作用于收益率。结合堪萨斯联储的最新研究，缩表对期限利差的影响会同时传导至联邦基金利率，进而对长债收益率形成双重影响。据Try和L（207）估算，截至209年年末，联储资产负债表将缩减6750亿美元，相当于联邦基金利率上涨25个基点，这25个基点主要来源于期限利差扩大，而期限利差对基准利率的传导维持在-5倍的比例关系。由此，结合实证模型和上述FM-OLS估计结果，我们可以推算缩表通过作用期限利差和联邦基金利率进而对长债收益率形成的影响：美联储资产规模占GDP比例每下降%（约900亿美元），期限利差上升44bp，相当于基准利率需要调整的幅度减少44bp-66bp，并带来长债收益率246bp-257bp由期限利差*05+期限利差*（—5）*005计算得到。的上行。
（三）对MBS和债券市场的影响
首先，对MBS市场的影响有限。美国MBS市场主要有机构和非机构发行的两类证券。至206年末，MBS存量规模89万亿，其中机构证券75万亿，占比85%，是MBS市场的绝对主力。美联储持有的77万亿美元MBS来自FNMA、GNMA、FHLMCFNMA，FdrlNtlMrtAsst，联邦国民抵押协会，即房利美;GNMA，GvrtNtlMrtAsst，政府国民抵押协会，即房地美;FHLMC，FdrlHLMrtCrprt，联邦住房贷款抵押公司三家机构，均为含有政府隐性担保的机构证券，占整个市场存量规模的20%，但从交易角度，207-202年联储每月MBS提前到期量约为20亿至220亿美元，相当于每天5亿至0亿美元，占日均成交2000亿美元的美国债券市场比重05%，影响几乎可以忽略不计。
然后，对国债市场影响存在分化。从存量角度，206年末美国国债市场规模39万亿，美联储持有246万亿，占比8%;从交易角度，纽联储预计207-202年每月国债到期量在20亿至690亿区间，中位数为每月200亿，相当于每个交易日增加国债供给0亿左右，相对于日均成交额在5000亿美元的国债市场，停止国债再投资对于整个市场交易的沖击有限。但从期限结构来看，美联储持有国债在短端规模占比偏低，长端规模占比偏高，为恢复危机前美联储持有中短期国债为主的资产结构，缩表进程中可能采取卖出长债、买入短债的策略降低资产久期，因此对长债供需面和提升长端收益率、陡峭化期限利差相对影响较大。
七、结论
本文对美联储资产负债表常态化的理论、策略、路径和影响进行研究，得出相关结论如下：
第一，美联储在金融危机中的大规模资产购买操作使得其资产负债表在规模和结构上出现明显变化，同时，向银行体系注入大量准备金使得传统货币政策传导机制失灵。因此，后危机时代联储资产负债表和货币政策框架回归常态化有其必然性。研究表明大规模资产负债表有加强金融稳定、强化货币政策传导机制和有助于最后贷款人职能发挥等功能，因此，维持相较危机前更大规模的常态化资产负债表可能是最优的。
第二，资产负债表常态化将遵循可预测的、被动的、渐进的灵活策略，为强化前瞻性指引与市场的沟通，美联储应让市场清楚了解资产负债表常态化规模。我们对此进行了预测，得到资产负债表常态化的三种路径。中位数情形下，资产负债表将于202年第四季度恢复常态，常态化资产规模为29万亿，收缩幅度为3095%;75分位预期情形下，资产负债表至2020年第一季度恢复常态，常态化资产规模为35万亿，收缩幅度667%;25分位预期情形下，资产负债表推迟至2023年第三季度恢复常态，常态化资产规模为24万亿，缩表率为4286%。
第三，资产负债表常态化对美国商业银行现金资产的影响估算显示：中位数预期下，银行现金资产下降为0256亿，较207年年末减少5635%;大资产负债表预期下，现金资产下降为2496亿，减少4682%;小资产负债表预期下，现金资产下降为5046亿，减少7852%。缩表将导致未来三到六年美国商业银行系统现金储备平均每年减少3%—5%，这将对整体市场流动性造成较大的压力。
第四，建立长期国债收益率和短期利率、实际利率、期限利差等变量的实证模型，对上述变量的协整关系模型进行FMOLS回归，结果显示资产负债表常态化对长债收益率的直接影响较为有限，更多的是通过影响期限利差作用于收益率，推算得到美联储资产规模占GDP比例每下降%，期限利差上升44bp，将带来长债收益率246bp-257bp的上行。
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文章来源于：世界经济与政治论坛