张启迪
摘要
自20世纪90年代以来，美国债务上限危机逐渐引起了各方广泛的关注。本文回顾了美国债务上限危机的由来，对债务上限的立法过程、债务上限危机的爆发过程进行了介绍。债务上限的立法需经参众两院同意，一旦两院达不成一致意见，联邦债务又达到上限，非常规措施又耗尽，债务上限危机就会爆发。从历次债务上限危机爆发的过程来看，每次债务上限危机解决的背后都伴随着复杂的博弈过程，对金融市场大都会产生十分广泛的影响。研究结果表明，从发展趋势看，美国债务上限危机不可避免，爆发的频率将会越来越高，对市场的影响也将越来越大。中国应在每次债务上限危机爆发前，及时采取多种措施对冲相关风险，避免债务上限危机的负面影响。
关键词债务上限联邦债务非常规措施
一、引言
近期，美国债务上限问题再一次引起广泛关注。207年6月29日，美国国会预算办公室（CrsslBudtOff，以下简称“CBO”）发布报告称，美国国会必须在今年0月份以前提高债务上限，否则美国政府将会存在关门以及债务违约的风险。7月28日，美国财政部部长姆努钦（StvMuh）致信众议院议长莱恩（PulRy），称由于法定债务上限的限制，将继续停止部分公务员退休和伤残基金的投资，并且决定将“债务发行暂停期”从207年7月28日延长至207年9月29日。同时，姆努钦还敦促国会尽快提高债务上限。虽然距离债务上限暂停期结束尚有一段时间，债务上限问题还是引发了市场的反应。惧于美国国债将在非常规措施耗尽后可能会发生违约，到期日在9月29日后一个月内的国债价格出现明显下跌，收益率出现显著上涨。8月24日，0月5日到期的短期国债收益率上涨至75%，为8月0日以来的最高水平。0月2日到期的短期国债收益率也在近几个月内稳步上升。相比于其他月份到期的国债，0月到期的国债收益率要明显高出许多。两大评级机构穆迪、惠誉也发出警告称，如果美国不能及时提高债务上限，极有可能自20年以来再度被降级20年美国债务危机期间，标普在20年6月将美国长期主权信用评级由AAA下调至AA+，评级展望为负面，并且该主体评级一直维持至今。203年美国债务上限危机期间，惠誉在203年0月将美国长期主权信用评级展望由“中性”下调为“负面”。。
图940年至207年月美国联邦债务上限提升次数情况
数据来源：根据美国财政部官方网站相关资料整理。
债务上限是几乎所有存续期联邦债务的总上限从严格意义上来说，并非所有的美国联邦债务都受限于债务上限，约有05%的联邦债务不受债务上限限制。美国财政部将受限于债务上限的全部联邦债务定义为“全部存续期联邦债务减去未摊销折现的短期国库券、零息中长期国债、97年以前发行的旧债务、被称为美钞的旧货币以及联邦融资银行持有和担保的债务”。，受限于债务上限的联邦债务包括由公众持有的各种短期国库券和中长期国债，以及政府间持有的联邦债务（GAO，20）。一旦联邦债务达到上限，而债务上限又没有被提升，联邦债务就有可能发生违约。改变债务上限需要征得国会和总统的同意（USTrsury，207）。自940年以后，国会先后颁发了90项措施改变债务上限，仅2000年以后就颁发了8项（见图）。995年以前，增加、推迟或修改债务上限的立法都没引起过太多争议。而995年以后，提高债务上限的立法开始引起了越来越广泛的关注。一方面是因为，财政赤字的增加，导致联邦债务水平逐年攀升。尤其是次贷危机之后，为了促进经济复苏，美国政府使用了大规模扩张性财政政策，进一步导致联邦债务水平快速攀升，债务上限被频繁突破（见图2）。另一方面，由于民主党和共和党在对待赤字问题的态度上有很大分歧，因此，参众两院调整债务上限的过程通常非常复杂，每次债务上限的改变大都会爆发激烈的博弈，并导致债务上限在绝大多数情况下都难以被及时调整。过去，财政部经常使用非常规措施为国会的磋商争取时间，使得联邦债务依然维持在上限以下。然而，非常规措施逐渐无法满足财政部不断增长的借债需求。一旦联邦债务达到上限，与以前相比在政府停摆前国会讨论决策提高债务上限的时间更少，当前仅为半年左右，并且这一趋势将会持续。根据历史经验，债务上限危机对美国国债市场、股票市场、利率水平以及消费和投资都会产生十分广泛的影响。再加上美元和美國国债在全球金融系统中占有重要地位，债务上限危机不仅会对美国产生影响，也会产生溢出效应。因此，对美国债务上限问题进行研究，既具有理论意义，也具有重要的现实指导意义。
图2940年6月25日至207年8月22日美国债务上限和联邦债务总额变化情况
数据来源：根据CBO官方网站相关资料整理。
二、美国债务上限危机的由来及典型过程
（一）债务上限的提出
自789年美国政府成立以来，国会一直对联邦债务进行某种形式的限制。一战以前，国会经常授权财政部以特定目的进行借款，例如巴拿马运河的修建等。国会通常会明确财政部可以运用的金融工具的种类，并且会对发行利率、期限以及债券赎回等细节进行限制。而在其他情况下，尤其是战争期间，国会会授权财政部在债务上限的额度以及债务工具等方面进行自主选择。例如，为了美西战争的融资，国会在898年通过的《战争税收法案》中就允许财政部使用一年以内的债务凭证进行短期借款和现金管理，其存续期额度上限可达亿美元。该法案还授权财政部发行4亿美元长期国债，可以向公众出售并允许小额投资者参与（AustdLvt，202）。
美国财政部对国债发行采用债务上限进行限制始于97年。97年，为了减少国会对每笔新发行债务都要批准的必要，同时也是为了给财政部的融资提供更大的灵活性，国会颁布了《第二次自由债券法案》（SdLbrtyBdAtf97）。该法案中规定了国会不再对每笔债务都进行审批，而是采用债务上限对各类债券的发行量进行控制。该法案改变了财政部的举债模式，帮助国会行使议会的权力对联邦债务进行控制。债务上限同时也发挥了财政审计的职能，促使国会和总统在批准政府借债时审慎行事（Lvttl，202）。
美国财政部对全部联邦债务采用总债务上限进行控制的模式始于939年。939年3月，时任美国总统罗斯福以及财政部部长莫金撒（HryMrthu）要求国会减少不同债券分别设定限额的做法。参众两院都同意了这一做法，并通过了相关议案。随后，罗斯福于7月4日签署该法案，并于7月20日颁布。该法案设定了美国历史上第一个覆盖几乎全部公共债务的债务上限，金额为450亿美元，其中包括300亿美元中长期国债上限外加50亿美元短期债务上限。这种方式给予了财政部更大的灵活性来管理联邦债务，财政部可以通过期限搭配最大限度地降低其利息支出，以规避最小化利率变动所带来的财务风险。
（二）债务上限的立法过程
根据美国宪法第一条第八款（ArtlISt8），只有国会才能决定借款的数量。因此，债务上限首先要经过国会审议，众议院筹款委员会和参议院财政委员会对债务限额立法行使管辖权。在参众两院达成一致后，经国会审议通过的议案需递交给总统签字，新的债务上限才正式生效（Hff，20）。参议院和众议院可以使用以下三种程序调整债务上限，具体情况如下所示。
常规立法程序。多数债务上限调整的法案都是通过常规立法程序来进行，众议院筹款委员会和参议院财政委员会可以在任何时间发起立法程序，可以采取独立法案或与其他议题共同立法的方式进行。一直以来，多数债务上限的立法程序都是由众议院发起，参议院行动，仅2002年和2004年等少数年份由参议院发起。
2预算和解程序。预算和解程序（BudtRltPrss）的使用依据是974年国会预算法案（CrsslBudtAtf974）。预算和解程序仅可以在参众两院在预算解决方案上达成一致意见的情况下使用，主要是为了增强国会改变当前法律的能力，以使得收入、强制性支出以及债务上限调整至与预算决议相符的水平。
3格普哈特规则979年，考虑到一旦国债违约可能引发的后果，迪克·格普哈特（DGphrdt）提出了格普哈特规则，即当众议院同意了一项预算决议以后债务上限的调整方案就自动通过。这一规则解决了投票中的矛盾问题。。众议院还可以通过格普哈特规则（GphrdtRul）发起立法程序。具体过程是，一旦众议院通过了一项预算决议，预算决议中建议的债务上限调整方案就立刻提交给参议院。然而参议院并没有类似的程序。如果参议院选择考虑众议院提交的债务上限调整方案，依然需要经过规定的立法程序。自采用格普哈特规则以来至今，众议院共发起了20个联合议案，参议院通过了其中的6个，其中有0个没修订直接通过，剩余6个进行了修订。与常规的立法过程相比，格普哈特规则加速了在众议院（而非参议院）的行动，使得预算和解程序在参众两院都得以加速。
（三）债务上限危机爆发的原因及典型过程
近年来，债务上限几乎每年都会爆发一次，并且每次债务上限危机的解决大都经历了漫长的过程，主要是因为，国会参众两院在对待联邦债务的态度上有本质的区别。由于众议院共和党人占多数，信奉保守主义，认为政府应尽量减少对经济的干预，控制财政开支，削减政府规模，在政策上倾向于反对征税，提倡削减支出。而参议院是民主党人占多数，信奉自由主义经济理念，通常在经济上奉行凯恩斯主义或其变种，认为刺激政策能提高总需求，在政策上主张增税，反对削减支出。鉴于两党经济理念的巨大差异，每次债务上限最终解决的背后都伴随着复杂的博弈和利益交换过程。如果参众两院不能及时就债务上限问题达成一致，当财政部耗尽其非常规措施时，美国政府不得不关闭部分政府债务，联邦债务也会违约。此时，债务上限危机就会爆发。
如果债务上限迟迟没有得到提升，并且受限于债务上限的联邦债务达到了债务上限，财政部部长就会宣布进入债务发行暂停期（dbtssususpsprd）。债务发行暂停期是指财政部部长认为在某一时期美国政府可能无法在不超过债务上限的情况下继续发行国债，其时间长度的设定必须基于当时客观的实際情况。在此期间，财政部部长将采取非常规措施临时增加财政部的借款能力。一旦非常规措施被耗尽（th“brhdt”），财政部只能通过即将收到的应收款项以及国库总账户（trsuryrlut）的现金来满足其支付义务。如果在某一到期日应支付的金额超过了收到的应收款项以及国库总账户中的现金（X-dt），则财政部可能不得不延迟国债的利息和本金的支付，此时将触发技术性违约（Cshtl，207）。
（四）非常规措施介绍
非常规措施是指在债务发行暂停期内为避免联邦债务超过债务上限所采取的各种措施。根据当前美国法律，财政部在启用非常规措施以前，必须首先确定进入债务发行暂停期。过去，财政部曾采取过以下非常规措施来避免联邦债务超过上限，包括向公众发行美国储蓄证券，通过联邦融资银行（FdrlFB，以下简称“FFB”）发债进行债务置换以及发行黄金凭证等措施（GAO，2004），但现在上述措施均已无法使用（USTrsury，207）。目前，财政部可供使用的非常规措施如下所示。
暂停发行州和地方政府系列国债
州和地方政府系列国债（SttdLlGvrtSrsTrsurySurts，以下简称“SLGS”）是财政部向州和地方政府发行的特殊目的国债。在正常情况下，当州和地方政府有资金投资免税证券时，财政部就会向州和地方政府发行SLGS以帮助其符合联邦税收法律。SLGS也受限于债务上限，由于并没有相关法律法规要求财政部发行SLGS，因此，当联邦债务接近债务上限时，财政部就可以暂停发行SLGS。
2赎回政府间账户持有的国债并暂停再投资
政府间账户持有的国债主要是指公务员退休和伤残基金（CvlSrvRtrtdDsbltyFud，以下简称“CSRDF”）以及邮政服务退休人员健康福利基金（PstlSrvRtrHlthBftsFud，以下简称“PSRHBF”）持有的财政部特别发行的国债。CSRDF是在公务员退休制度下提供给退休和伤残联邦雇员的福利。而PSRHBF是提供给邮政服务退休人员的健康福利。上述基金均可以投资财政部特别发行的国债，这些国债也受限于债务上限。当联邦债务达到上限时，财政部就可以暂停CSRDF和PSRHBF的再投资，以获得新的发债空间。
3暂停政府证券投资基金的再投资
政府证券投资基金（GvrtSurtsIvsttFud，以下简称“G-Fud”）是为联邦雇员提供的养老金固定缴款计划货币市场基金。G-Fud投资于特别发行的国债，这些国债也受限于债务上限。当财政部认为G-Fud无法在不超过债务上限的情况下进行完全的投资时，财政部就有权暂停全部或者是部分G-Fud的再投资。使用这种方法可以立刻获得在债务上限下的筹资空间。当债务上限危机结束时，财政部将全部补偿G-Fud因再投资暂停所造成的各种损失。
4暂停汇率稳定基金的再投资
一旦宣布进入债务发行暂停期，财政部还可以暂停汇率稳定基金（ExhStblztFud，以下简称“ESF”）的再投资。ESF的主要作用是稳定汇率，也持有一部分美国国债。由于并没有明确的规定要求财政部必须向ESF发行特别国债，因此财政部可能会在债务发行暂停期暂停ESF再投资美国国债，这样可以立刻释放举债空间。与G-Fud不同，ESF在债务上限危机期间的损失无法得到补偿。
上述四项非常规措施中，暂停发行州和地方政府系列国债无法增加联邦政府额外的举债空间，而剩余其他三项措施均可获得新的举债空间。由于政府间账户、G-Fud、ESF持有的金融资产本质上均属政府资产，可以用于支付政府的支付义务。当向上述账户发行的特别国债到期后，财政部一方面可以利用向这些账户归还的资金履行这些基金本身对应的支付义务，同时也获得了新的举债空间，可以向公众发行更多的债券。但是，由于上述账户每期到期资金不多，故为财政部带来的举债空间十分有限。如果在非常规措施耗尽后债务上限还没有提升，有以下四个后果，一是财政部无法继续发债;二是政府将关门，部分政府服务无法提供;三是美国国债可能违约;四是政府由于无法确保全部的支出，需要决定履行哪些支付义务（Dr，205）。
三、美国历史上主要债务上限危机简介
（一）953年债务上限危机
953年债务上限危机是美国采用债务上限制度以来的首次债务上限危机。二战期间，国会将债务上限提高至3000亿美元，随后于946年6月降低至2750亿美元。由于受债务上限的限制，美国国债存量在946年中期维持在了2680亿美元，到948年中期又下降到了2520亿美元。然而，从95年中旬开始，由于朝鲜战争和其他防卫支出大幅增加，国债存量开始上升。953年，美国的国债存量开始逐渐接近债务上限。
由于当时美国财政部的税收存在季节效应国债存量的季节性效应源于950年9月23日颁布的收益法案（RvuAt）。该法案要求公司在每一个纳税年度的上半年缴纳的所得税要高于下半年。对日历年的税收年份来说，95年60%的所得税在春季上缴，而40%在秋季上缴。而到了952年，春季的税收收入占到了全年的70%，953年又上升到了80%，954年又上升到了90%。由于税收的前置，当秋季税收减少时，短期国债的发行量在秋季就会增加，在春天需要偿还的资金也会随之增加。，因此，虽然财政部收到了大量的税收，但同时也意识到税收在秋季会下降，并进而带来债务上限问题。为了应对税收在秋季的季节性减少问题，7月6日，财政部以面值销售了59亿美元的抵税券。另外，财政部还对存续期国债进行了回购，以便增加新的发债额度。到7月底，距离债务上限仅有29亿美元。7月30日，在国会计划休会前一天，美国总统艾森豪威尔要求国会批准增加50亿美元的债务上限，总债务上限达到2900亿美元。众议院迅速批准了这一请求。尽管财政部部长汉弗莱（GrHuphry）作证说如果不能提高债务上限可能会引起恐慌，参议院财政委员会还是没能认同这一提议。国会因此休会，没有采取任何行动。0月9日，财政部在发行新债后距离2750亿美元的债务上限仅剩4亿美元。954年春天，财政部再次开始了提高债务上限的努力。8月初，汉弗莱通知参议院财政委员会，希望将债务上限提升00亿美元，其中包括50亿美元的永久性提升和50亿美元的临时性提升。参议员伯德（RbrtByrd）提供了一个临时性增加50亿美元债务上限的建议，最终两党达成折中，债务上限被临时性提升60亿美元，有效期至955年7月日。该决定在8月28日以法案的形式通过，美国第一次债务上限危机暂时化解（Grbd，206）。
（二）995-996年债务上限危机
993年8月0日，国会将债务上限上调至49万亿美元，这一债务上限在995年秋天达到。995年7月5日，时任财政部部长本特森（LlydMllrdBts，Jr）给国会写信，要求国会在995年0月3日前提高债务上限。为了避免超过债务上限，财政部采取了以下非常规措施，第一，提前赎回了由公务员基金（CvlSrvfud，以下簡称“CSF”）持有的460亿美元国债，暂停了CSF40亿美元的投资，同时确认进入债务发行暂停期;第二，将CSF持有的86亿美元国债换成由FFB持有的非国债。FFB赎回CSF持有的国债后，财政部就可以向公众募集更多的资金;第三，暂停G-Fud一部分收到的和已到期证券资金的投资和再投资;第四，暂停ESF再投资;第五，发行一些由美国法律临时豁免的证券。虽然财政部通过采取上述非常规措施延迟了债务上限的到达时间，然而依然没能阻止危机的爆发。由于克林顿和众议院在996财年关于教育、环境、医疗和公共健康的联邦预算方面未能达成一致，克林顿拒绝像共和党希望的那样削减预算，致使美国政府在995年0月4日至0月9日以及995年2月6日至996年月6日共27天内关门。第一次关门造成了80万雇员的休假，第二次关门造成了284万雇员的休假（GAO，996）。
996年月22日，财政部通知国会，如果不在996年2月以前提高债务上限，社会福利和其他资金将无法支付。为了确保支付，996年2月8日，国会授权财政部在3月5日前发债，这些债务不受债务上限的限制，发债金额与996年社会福利支出相等，这一授权允许财政部发行290亿美元国债。996年3月3日至3月29日，财政部又发行了582亿美元国债。最终，债务上限在996年3月29日终于被再次上调，上调后的债务上限为55万亿美元。
（三）2002-2003年债务上限危机
在998-200年四个财政盈余的财年，由于政府间账户持有国债的增加量大幅超过了公众持有国债的减少量，最终导致整体联邦债务增加了4050亿美元（Aust，205）。2002财年年初（200年0月日），总债务距离595万亿美元的债务上限仅有270亿美元。2002年4月4日，财政部通过行政命令暂停了G-Fud和联邦雇员的节俭储蓄计划（ThrftSvsPl）的投资，才使得联邦债务维持在债务上限以下。4月末，总债务距离债务上限仅为350亿美元。5月24日，众议院通过了《2002财年补充拨款法案》（FY2002SuppltlApprprtsBll），然而参议院通过的该补充拨款法案的修正案中并未涉及债务上限提升的表述。参议院领导人表达了强烈不希望提高债务上限的意愿。惧于联邦债务发生违约，6月日，参议院最终通过了一项债务上限调整的法案，将债务上限提升4500亿美元至64万亿美元。众议院随后在6月27日一次性投票通过了参议院的债务上限调整方案。总统随后于6月28日签署了该法案，结束了2002年债务上限危机（GAO，2002）。
在2002年的圣诞前夜，时任美国财政部副部长达姆（KthD）向国会递交了一封信，要求在2003年2月末以前提高债务上限，因为届时联邦债务将再次达到债务上限。为了避免超过债务上限，财政部使用了非常规措施对某些政府账户的国债进行管理。这些举措包括用非债务工具替换政府间账户持有的国债，并且不向这些账户发行新债。通过上述举措，财政部获得了继续发债的空间以取得足够的现金来满足政府支出。2003年5月初，联邦债务距离债务上限仅剩500万美元。在财政部多次警告后，参议院终于于5月23日批准了新的债务上限，并于同日递交给了总统。总统于5月27日签署了相关法案，将债务上限提升至7384万亿美元。
（四）20年债务上限危机
与以往债务上限危机相比，20年债务上限危机持续的时间更长，并且更复杂，主要原因在于两党在预算和支出削减方面分歧严重。共和党主张债务上限提高的金额需与支出削减的金额相符，并且应在未来两年进行更大力度的预算削减并设定支出上限。而民主党则希望无条件提高债务上限，通过增加税收来降低赤字，同时，反对社会安全、医疗或医疗补助计划的任何削减。20年5月6日，时任美国财政部部长盖特纳（TthyFrzGthr）宣布联邦债务已达法定上限，并进入债务发行暂停期，预计到8月2日财政部将耗尽其借款能力。5月24日，一项旨在提升债务上限至67万亿美元的法案由参议院提出，但随后被众议院否决。7月9日，众议院通过了《削减、上限以及平衡法案》该法案要求联邦政府减少支出，设定了未来支出/GDP上限以及当更加平衡的联邦预算成为法律后将债务上限提高至67万亿美元。（ThCut，Cp，dBlAtf20），但隨后被参议院和总统否决。由于债务上限提升的延迟，美国国债接近违约边缘，致使美国信用等级首次被调降，股市大跌，市场利率水平大幅上升。惧于一旦国债违约造成的严重影响，两党终于达成妥协。20年8月日，众议院以269VS6票通过了《20年预算控制法案》（BudtCtrlAtf20）。该法案中包括多项措施，旨在降低赤字，并且允许在某些条件下将债务上限提升24万亿美元。次日，参议院以74VS26票也通过了该法案，奥巴马总统随即签署了这项法案（Aust，205）。根据该法案，债务上限此后被连续提升三次，最终提升至202年月的6394万亿美元，结束了20年债务上限危机。
（五）203年债务上限危机
202年2月3日，美国联邦债务总量再次达到债务上限。203年月4日，时任美国总统奥巴马要求国会无条件提高债务上限，以避免美国政府违约。共和党认为，除非支出的减少数额等于或大于债务上限增加的数额，否则不应增加债务上限。而民主党则认为，债务上限应该完全被取消。203年月23日，众议院表决同意暂停债务上限至203年5月9日。参议院在月3日也通过了这项决议，随后奥巴马在2月4日签署了《203年无预算就无工资法案》（NBudt，NPyAtf203）。该法案中明确了债务上限将在5月9日重新设定至与联邦政府支出义务相符合的水平。5月9日，债务上限被重新设定为69万亿美元。然而，由于本次债务上限的重新设定并未给财政部增加额外的借款空间，因此财政部不得已再次启用非常规措施以应对支出压力。9月25日，财政部通知国会这些非常规措施能提供的举债空间将在0月7日前耗尽。由于两党分歧依旧，203年0月日至0月7日，政府被迫关门。203年0月7日前夜，当财政部的非常规措施被耗尽之时，国会终于通过了《204年继续拨款法案》（CtuApprprtsAtf204），0月7日，奥巴马签署了该法案，本次债务上限危机终获解决（GAO，207）。
（六）207年债务上限危机
204年2月，国会通过了临时债务上限提升法案（TprryDbtLtExtsAt），将债务上限暂停至205年3月5日（L，205）。虽然此后在205年3月5日债务上限被调升900亿美元至83万亿美元，但由于并没有授予财政部额外的发债空间，因此财政部依然面临支出压力，不得不继续使用非常规措施（L，205b）。205年0月30日，众议院和参议院表决通过了205年两党预算法案（BprtsBudtAtf205），暂停债务上限至207年3月5日。同时，明确了在债务发行暂停期结束后债务上限会被重新设定，以体现在此期间增加的借款数量。随后，奥巴马签署了该法案（L，205）。207年3月6日，根据上述法案，债务上限被重新设定为9809万亿美元。由于该法案依然没有提供额外的发债空间，财政部再次面临支出压力（CBO，207）。为了避免联邦债务违约，3月6日，国会同意财政部再次启用非常规措施以履行日常支出义务。7月28日，财政部部长姆努钦致信国会称，债务发行暂停期将延长至9月29日。届时，财政部的非常规措施将耗尽，并可能引发美国债务违约。至此，美国债务上限危机再度爆发。
四、债务上限危机的影响
（一）对美国国债市场的影响
抛售国债
美国国债一般被认为是一种高流动性、无违约风险的安全资产。然而，次贷危机后，随着美国联邦债务水平不断攀升，达到债务上限的时间越来越短，债务上限提升的难度也不断增加，增大了国债违约的可能性。投资者开始逐渐规避财政部用尽非常规措施前后时间内到期和需要付息的国债。如果投资者持有这些国债，将会进行抛售。20年债务上限危机以来，投资者开始制定应急计划，内容包括减持国债并增持更多的风险资产。这些应急计划逐步得到完善，并在之后的债务上限危机期间得到了执行（GAO，205）。
货币市场基金受债务上限危机影响最大。由于货币市场基金对流动性、资金流出以及“跌破面值”问题较为重视，故不愿持有有违约风险的短期国债。因为如果投资者知道货币市场基金持有此类短期国债，可能会踩踏式地卖出这些货币市场基金。同时，由于货币市场基金的基金经理更加注重风险规避，并且希望投资组合保持稳健，一些基金经理会在非常规措施耗尽之前的几个星期或几个月就开始改变他们的投资组合，以便赶在市场开始反应以前进行操作。那些有违约风险的国债会被替换为其他到期时间的国债、银行存款以及其他债券。做市商也会限制持有有违约风险的国债。某些交易商甚至会在债务上限危机期间清空整个国债持仓。
2不接受国债作为押品
美国国债是全世界最大的高质量押品来源之一，也是美国和全球金融系统交易的基石。由于使用国债作为押品不仅融资成本较低，而且融资也更加容易，因此对投资者很有吸引力。金融交易的对手方经常会基于某些因素对押品进行折价。如果折价过高，则意味着投资者需要提供更多的押品。通过使用国债作为押品，投资者可以提供最少的押品，并享受最低的成本。由于押品的成本会传导至买卖国债的机构以及个人，因此，国债可以降低整个市场参与者的成本。
然而，债务上限危机影响了市场对于国债作为最安全押品的态度。从20年开始，美国债务上限危机的影响开始扩展至其他以国债作为押品的市场。例如，全球最大的衍生品交易所——芝加哥商品交易所集团在20年7月就提高了美国国债作为抵押品的折价率，其中短期国债折价率提高了05个百分点，中长期国债折价率提高了个百分点，系20年以来首次。除了衍生品市场以外，作为严重依赖国债作为押品的逆回购市场，因债务上限危机也受到了显著影响。203年债务上限危机期间，在逆回购交易中由于部分金融机构并不接受某些国债作为短期融资协议的押品，导致隔夜逆回购利率大幅提升。逆回购市场是做市商做市国债和公司债重要的资金来源，对美国金融系统的健康和稳定性至关重要。如果这些机构融资成本升高，会影响其参与做市的能力，最终会导致私人部门融资成本上升。
3发行成本升高
如果无法及时提高债务上限，对国债市场和借贷成本都会产生严重的负面影响。国债发行利率上升有两个原因，一是由于短期国债可能违约，导致短期国债价差上升显著，二是国债的流动性明显下降，流动性溢价出现了明显上升。不确定性的增加以及流动性的降低共同导致国债发行成本显著增加。以203年债务上限危机为例，在203年0月7日-0月6日债务上限危机最后的0天内，国债拍卖成本上升了63%—8%。尤其是在203年0月8日，多数近期发行的4周短期国债的利率上升了2bp，是自2009年3月以来上涨最多的一天。
诸多研究结果也表明，债务上限危机对国债的发行成本有显著的提升作用。GAO（205）的分析表明，在203年0月即将耗尽非常规措施的最后几周内，财政部额外的借贷成本上升十分迅速。GAO（205）预计，在203年债务上限危机期间发行的到期日在204年9月30日前的国债，全部增加的成本在3800-7000万美元之间。Csh等人（207）检验了20和203年债务上限危机对国债收益率的影响。研究结果表明，所有国债收益率平均上升了48bp。
4国债发行难度显著增大
在债务上限危机期间，由于市场惧于国债会发生违约，致使国债发行难度显著增大。债务上限危机期间，国债拍卖时的认购倍数一般会显著下降，表明市场认购意愿下降。而在债务上限危机过后，认购倍数又会迅速回到危机前的水平。在此我们以203年债务上限危机为例进行说明。在债务上限危机前，国债的认购倍数一般在4-5之间波动，而在0月初债务上限危机爆发期间，认购倍数迅速下降至3以下。0月6日，认购倍数重新回归至4-5之间，这天也是多数观察家认为国会会在当天达成协议的日期。
（二）对美国整体金融环境的影响
对利率期限结构的影响
债务上限危机会导致利率的期限结构发生改变。在此我们以203年债务上限危机期间国债利率的期限结构进行说明。美国政府在203年0月日至0月7日出现了部分关闭。9月23日，在政府关门前一周，利率期限结构的短端部分依然較为平坦，表示此时利率的期限结构尚未对债务上限危机做出反应。然而，0月2日，即将于0月24日附近到期的国债收益率开始跳涨。主要是因为，如果0月7日无法达成协议，这一日期也是短期国债可能无法支付本金的日期。0月9日，即将于0月7日到期的国债收益率也出现了飙升，显示市场认为此时国债的违约率也很高。而0月2日以后到期的国债利率水平趋于平坦，显示市场认为债务上限危机将在该日之后解决，持续最多不超过一个月。0月6日，次日到期的国债收益率也出现了飙升，显示市场认为0月7日国债违约率依然较高。而到了0月7日债务上限危机解除之后，利率的期限结构又再次回归常态（OzdldP，204）。
2对商业票据市场的影响
债务上限危机对商业票据市场也产生了影响。首先，由于国债利率一般是作为基准利率，因此会影响借款者的借款成本。例如，在203年债务上限危机期间，银行个月商业票据发行利率从203年9月30日的5bp上涨至0月6日的2bp。因此，一些商业票据发行人在203年债务上限危机期间推迟或改变了发行计划，商业票据发行量趋于下降。其次，由于在短期内对财政政策的担忧，短期商业票据的发行也会减少，以避免不确定性和到期滚动风险。发行人会用超过一个月的长期借款来替换短期借款，导致商业票据利率的期限结构更加陡峭。最后，商业票据，尤其是高等级商业票据，对投资者来说是一种替换短期国债较好的资产。因此，短期国债的持有者会转向持有商业票据，这也会使得商业票据利率的期限结构更加陡峭。
3對股市的影响
由于债务上限危机会导致市场避险情绪升温，从而对股票市场也会产生不利影响。一方面会导致股价在短期内急剧下跌，另一方面也会导致股市波动加大。在此我们以20年债务上限危机期间股票市场的变化情况进行说明。20年债务上限危机期间标普500下降了约7%，并且到202年才恢复至20年上半年的水平。同时，在此期间衡量波动率的VIX指数也出现了跳涨，几乎翻倍，并且持续数月（USTrsury，207）。
4对居民和商业信心的影响
债务上限危机也会对居民和商业信心造成不利影响，进而抑制消费和投资。例如，在20年债务上限危机期间，20年6月至8月，消费者信心下降了22%，商业信心下降了3%。并且，两个指标从20年年初就开始下降。随着债务上限危机的持续进行，下降的速度开始逐渐加快。而且，在债务上限危机过后，信心恢复也花费了数月时间。
债务上限危机对金融环境的影响会进一步传导至经济活动。一是会导致消费下降。由于约有一半的美国居民财富直接或间接与基金或者养老金账户相关，因此股市下跌会减少居民财富，并进而降低消费。利率水平的上升也会导致借贷成本升高，从而抑制消费（边卫红和杨向荣，203）。二是会导致投资下降。由于企业依赖于债券和权益融资，利率上升和股价下降都会导致投资成本增加，这两方面因素都会抑制投资。同时，由于经济不确定性的增加，也会使得居民和企业部门不愿意消费和投资。以上都会使得居民和企业减少支出，增加现金积累以应对未来的不确定性，并最终导致经济走弱。
五、结论及建议
（一）本文结论
债务上限危机不可避免
从上述分析我们可以看出，在当前美国的财政制度和政治制度下，债务上限危机不可避免。主要有以下三点原因：第一，美国联邦债务继续攀升的趋势难以改变（李雪莲和魏民，20）。根据CBO的最新预测，到2020年，受限于债务上限的联邦债务余额将从206年年末的9538万亿美元上升至22936万亿美元。第二，自97年债务上限制度提出以来至今，已经有00年的历史。在此前债务上限危机期间也曾出现过废除债务上限制度的声音，但是，考虑到依然需要相应的制度对政府的举债行为进行约束等原因，最终作罢。一些人还曾建议奥巴马引用第十四修正案（第4条）即FurtthAdt（St4），在该条款中规定，“联邦债务的使用…不应被质疑”。的规定忽视法定债务上限的限制，然而奥巴马拒绝了这一请求。因此，在可预见的将来，债务上限制度依然还会延续。第三，由于参众两院代表不同选民的利益，在联邦债务和赤字问题上的主张截然相反，再加上债务上限问题经常伴随着复杂的博弈，使得债务上限提升的延迟难以避免。
2债务上限危机的频率越来越高
由于美国联邦债务增长十分迅猛，而债务上限的提升又十分困难，因此，在可预见的将来，债务上限危机爆发的频率可能会越来越高，至少会维持每年一次的水平。
3债务上限危机的影响越来越大
由于美元和美国国债在全球金融系统中占有重要地位，再加上次贷危机后美元地位进一步增强，美国国债依然为世界各国投资者大量持有，因此债务上限危机不仅会对美国国内的国债市场和金融市场产生影响，而且会产生明显的溢出效应。尤其是在当前全球经济复苏势头尚未稳固、各国债务风险相对突出以及资本流动更加频繁的大背景下，债务上限危机将对全球经济和金融环境产生越来越明显的影响。
（二）政策建议
从债务上限危机的本质来说，其所造成的风险是一种事件驱动型风险，虽然几乎每年都会出现，但一旦解决，影响又会瞬间消除。然而，考虑到债务上限危机出现的频率可能会越来越高，再加上债务上限危机的影响也会越来越大，因此，及时针对债务上限危机的风险进行规避十分重要。具体来说，应对美国债务上限危机有以下三点建议。
应及时对冲外汇储备美元资产风险
截至207年6月末，中国持有美国国债达到5万亿美元，再次成为美国最大海外债权人。考虑到债务上限危机会对美国国债市场造成明显的影响，因此，中国应及时根据债务上限危机的进程采用多种金融工具对冲相关风险，尤其是短期国债的风险。在市场反应以前，可将短期国债置换成到期日在债务上限危机期间以外的国债或其他金融资产，或者使用利率互换工具进行风险对冲，甚至可以针对债务上限危机进行套利，实现外汇储备的保值增值。
2企业海外发债应规避债务上限危机时期
由于债务上限危机期间美国利率水平波动较大，尤其是在财政部非常规措施耗尽日附近，利率水平一般会出现明显的升高，因此，企业发行美元债券最好避开这一时期，以避免发行利率过高而造成融资成本较高。
3注意防范汇率风险
由于债务上限危机期间美元汇率波动较大，人民币汇率在短期内的波动也会相应加大，因此，在债务上限危机期间，央行应采取措施对外汇市场进行干预，同时做好预期管理工作，避免因汇率波动对进出口以及国内金融市场造成较大不利影响。
参考文献：
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文章来源于：世界经济与政治论坛